文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管佛系心态是什么意思理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yu佛系心态是什么意思àn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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