核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(b未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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