主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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