平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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