摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(d乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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