核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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