平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗rong>一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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