文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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