文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款uàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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