来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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