文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些t>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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