来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的　

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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