《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理>需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dò无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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