文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，500万越南盾是多少人民币，1人民币=且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)500万越南盾是多少人民币，1人民币=金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理500万越南盾是多少人民币，1人民币=的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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