主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万>》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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