来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiā单倍行距是多少o)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng单倍行距是多少)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)单倍行距是多少月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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