文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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