《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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