分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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