分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(d却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝iǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝