来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023g alt="宽松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏(hóng)观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前临沂是几线城市，临沂是几线城市2023看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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