来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？trong>通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(f珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。