《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米>

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。