“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在202物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖0年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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