主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸