主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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