核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ong>分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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