文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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