王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论比较长的古诗词，比较长的古诗10句trong>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月比较长的古诗词，比较长的古诗10句，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。