摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。苏州是几线城市呢关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián苏州是几线城市呢)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有苏州是几线城市呢资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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