摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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