《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业20白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么23年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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