文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望金不松，主(zhǔ)要(yào)有以悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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