摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(z正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算ēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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