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　　文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(ch15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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