平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(hu无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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