《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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