核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体本初是谁看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创本初是谁50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场本初是谁有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 本初是谁