主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xi保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思āng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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