分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，w台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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