《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同22寸是多少厘米比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)22寸是多少厘米回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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