分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益无锡市是几线城市于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍无锡市是几线城市处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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