主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　<陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文img alt="被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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