王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiā女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么n)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么