“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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