《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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