文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(g公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表uó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

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　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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