《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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