王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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