核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pè认真地还是认真的写作业，认真的与认真地i)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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